Una fusione Warner Bros. Discovery/Paramount? Ecco perché Wall Street ha grossi dubbi sull’accordo

Gli analisti di Wall Street hanno avuto una sorpresa pre-festiva quest’anno, quando si è diffusa la notizia che l’amministratore delegato di Warner Bros. Discovery, David Zaslav, avrebbe esplorato un potenziale accordo per Paramount Global in un incontro con l’amministratore delegato Bob Bakish e la presidente Shari Redstone, che controlla l’azienda attraverso la holding familiare, la National Amusements.

Le quotazioni di Warner Bros. Discovery (WBD) sono scese mentre gli investitori cercavano di capire la notizia e gli analisti hanno espresso i loro dubbi sul potenziale accordo, usando frasi come “abbiamo difficoltà a vedere” un accordo ed equiparandolo a “una coltellata” o addirittura a una “condanna a morte finanziaria”.

Pur non descrivendo la rivelazione delle trattative come un incubo prima di Natale, l’analista di Wells Fargo Steven Cahall ha detto chiaramente agli investitori in un rapporto: “Preferiamo la WBD da sola”. Dopo tutto, “WBD/Paramount pro-forma sarebbe una società prevalentemente lineare”, ha spiegato. Tale società controllerebbe emittenti via cavo che vanno da Hbo, Tnt e Tbs a Comedy Central, Nickelodeon, Bet e Mtv.

Vari scenari per la fusione WBD/Paramount

Nella sua relazione intitolata “WBD + PARA= ?”, Cahall ha esplorato alcuni scenari di accordo. Lo scenario 1 prevede l’acquisto di Paramount da parte di WBD, che l’analista definisce una “cattiva idea”. Le sue stime includono un fatturato combinato di 72 miliardi di dollari e un utile prima degli interessi, delle tasse, del deprezzamento e dell’ammortamento (EBITDA) di 13 miliardi di dollari, “di cui circa il 50%/90% deriverebbe dalla tv lineare”. L’esperto non vede di buon occhio l’idea che la WBD si indebiti ulteriormente per un’acquisizione, osservando che: “Il debito di WBD è stato un problema fin dalla fusione, e questo non farebbe altro che amplificare le problematiche”.

Lo scenario 2 prevede una fusione interamente azionaria, che, come sostiene Cahall, sarebbe “più neutrale” per il titolo. “Questo ha il vantaggio di non richiedere un aumento del debito, ma gli azionisti di controllo della Paramount non incasserebbero”, ha spiegato. “Lo svantaggio è la mancanza di un premio M&A per il nuovo titolo”.

Lo scenario 3 vedrebbe WBD acquisire National Amusements (NAI) prima della fusione con Paramount. “WBD potrebbe cercare di controllare Paramount attraverso le azioni A per circa 2 miliardi di dollari”, ha scritto Cahall. “In questo modo il management avrebbe delle opzioni, come le cessioni, prima di una fusione per azioni di WBD/Paramount B (azioni)”. La sua conclusione: “Riteniamo che questa sia l’opzione a minor rischio (cioè la migliore) per WBD (esborso minore). Inoltre, questa opzione offre a NAI liquidità immediata, quindi potrebbe essere la più probabile”.

Possibili cause legali tra gli azionisti

Cahall ha concluso con riflessioni più ampie sull’affare. “Paramount è in gioco, vista la preponderanza delle notizie”, ha suggerito. “Riteniamo che WBD sia più adatta come venditore che come acquirente, data la forza e l’unicità di Warner Bros. e Hbo, ma il management potrebbe avere idee diverse (o potrebbero non esserci pretendenti). Qualsiasi accordo richiederà probabilmente importanti dispense normative, che dureranno da uno a due anni, e gli accordi potrebbero dare origine a cause legali tra gli azionisti. Forse la conclusione più importante è che le sfide dei media portano inevitabilmente a razionalizzazioni”.

Doug Creutz, analista di TD Cowen, ha emesso un’altra nota negativa su un possibile mega accordo di WBD per Paramount. “Abbiamo difficoltà a vedere una fusione con Paramount”, ha sintetizzato nel titolo del suo rapporto. L’altro punto chiave della relazione è stato: “Non crediamo che le fusioni e acquisizioni siano la soluzione”.

Ha rilevato “due ostacoli” a un accordo di fusione: “la regolamentazione e la considerazione”. Per quanto riguarda l’aspetto normativo, “è molto difficile credere che l’attuale FTC/DOJ, molto aggressivi nel combattere il consolidamento del settore, diano il via libera a questo accordo”, ha sostenuto Creutz, mentre altri hanno notato che la transazione non andrebbe a consolidare due reti radiotelevisive. “Si tratterebbe della fusione di due dei cinque principali studi cinematografici rimasti, di due grandi studi televisivi e creerebbe un’altissima concentrazione di proprietà di reti lineari (che, a quanto ci risulta, sono ancora un’attività molto importante e con un EBITDA positivo, anche alla luce del taglio del via cavo), compreso un significativo consolidamento dei principali diritti sportivi”.

Anche se il presidente Joe Biden dovesse perdere le elezioni del 2024 “e un vincitore del GOP (probabilmente Trump, visti i sondaggi attuali) dovesse introdurre nuovi regolatori, riteniamo che gli ostacoli normativi sarebbero comunque elevati”. Perché? “Il capo del DOJ di Trump, Makan Delrahim, ha tentato senza successo di bloccare la fusione AT&T-Time Warner e pensiamo che WBD-Paramount sarebbe più problematica dal punto di vista del consolidamento”, sostiene Creutz. “Notiamo anche che la rete di notizie CNN di WBD è stata un bersaglio delle invettive di Trump in passato, e pensiamo che probabilmente il presidente ce l’abbia ancora con loro”.

Un accordo azionario tra Warner Bros. Discovery/Paramount?

L’esperto ritiene che il corrispettivo, o il modo in cui pagarlo, sia il secondo ostacolo per una combinazione. “Pensiamo che a WBD manchino almeno due anni per essere in grado di usare contanti/debito per finanziare un’acquisizione importante, quindi un accordo con Paramount dovrebbe quasi certamente essere un accordo azionario”, ha affermato. “Shari Redstone dovrebbe rinunciare al controllo della Paramount e diventare un azionista di minoranza in un’entità risultante dalla fusione; presumibilmente vorrebbe una sorta di premio significativo per il corrispettivo azionario, che secondo noi la WBD sarebbe e dovrebbe essere riluttante a pagare (in particolare vista la batosta subita dalle azioni della WBD dopo l’annuncio della fusione Discovery-Warner)”.

Il rapporto di Creutz sulle trattative è negativo. “In definitiva, pensiamo che un accordo del genere sarebbe un errore per WBD”, ha scritto. “Aumentare la portata dell’azienda non è la soluzione ai loro problemi, che sono tutti legati alla struttura del settore (se la portata fosse una panacea, le azioni della Disney non sarebbero scese di oltre il 50% dai massimi storici)”.

L’analista ha anche sostenuto che “Paramount porterebbe molta zavorra di contenuti, ma molto meno in termini di franchise premium e long-tail, mentre WBD ha già un’ampia gamma di contenuti”.

L’offerta alternativa di Creutz: “Ciò che potrebbe avere più senso sarebbe un accordo per unire Max e Paramount+ in un unico prodotto, pur rimanendo società separate”. Spiega l’analista: “Questo sarebbe un passo verso la ricostituzione di una versione over-the-top del vecchio bundle via cavo (venduto all’ingrosso a distributori come Amazon e Apple, oltre che ai distributori di programmi video multicanale), un risultato che secondo noi potrebbe rendere i media nuovamente attraenti per gli investitori”.

Nel frattempo, gli analisti di MoffettNathanson, Robert Fishman e Michael Nathanson, hanno inserito le trattative Paramount-WBD nel difficile contesto più ampio dei media e dell’intrattenimento. “Questi tempi disperati per le aziende del settore dei media le stanno portando a esplorare misure disperate”, hanno affermato.

Dopo aver elencato tutta una serie di argomenti a favore di un accordo, tra cui l’unione delle potenze giornalistiche di Cnn e Cbs News, le operazioni sportive e gli streamer Max e Paramount+, gli esperti hanno anche delineato gli argomenti contro la fusione. Tra i loro punti: “WBD probabilmente pagherebbe un forte premio per un’attività televisiva lineare in rapido declino, permettendole di raddoppiare ancora una volta la propria attività sotto pressione”, il carico di debito di Paramount e l’argomentazione secondo cui “anche insieme, le due società farebbero fatica a costruire un servizio di streaming scalabile che consentisse all’azienda di rimanere redditizia quando i flussi di cassa lineari svaniscono”. E hanno sostenuto che: “La proprietà intellettuale che WBD otterrebbe sarebbe inoltre sorprendentemente limitata, dato che molti dei “gioielli della corona” della società sono di proprietà o hanno partecipazioni significative ai profitti di terzi, come Skydance Media”, un riferimento a Top Gun: Maverick.

Un momento sbagliato per siglare un accordo

Fishman e Nathanson hanno diagnosticato un “crescente senso di disperazione nei confronti dei media”, concludendo che: “Mentre la pressione aumenta a causa dei crescenti venti contrari alla pubblicità televisiva, dell’accelerazione del cord-cutting e di un contesto macro più debole che grava sui flussi di cassa sostenibili, e la leva finanziaria si muove nella direzione sbagliata per Paramount, continuiamo a pensare che il mercato dei media sia ancora in difficoltà, ci chiediamo ancora perché una società dovrebbe cercare di prendere una coltellata?”.

Gli analisti ritengono quindi che questo sia il momento sbagliato per un accordo con Paramount, suggerendo che una possibile recessione pubblicitaria potrebbe garantire “un prezzo ancora più basso” per qualsiasi pretendente. E dato che le trattative per il rinnovo del canone di affiliazione di Paramount con Charter Communications sono imminenti, “si parla di aprile, un acquirente prima di sottoscrivere una valutazione non avrebbe bisogno di vedere l’impatto negativo sulla sua attività televisiva lineare e se Paramount+ è costretto a essere incluso in un accordo senza un pagamento all’ingrosso”, come Charter ha concordato con Disney per ESPN+ nel suo recente accordo sul trasporto, hanno chiesto.

La proposta alternativa del team Moffett-Nathanson include un altro big del settore: Comcast, guidata dal presidente e amministratore delegato Brian Roberts. “Da tempo si ipotizza che Brian Roberts sia interessato ad aumentare il suo peso nel settore dei media, sfruttando la proprietà di NBCUniversal per competere meglio con Disney”, hanno sottolineato gli analisti. “Alla fine dei conti, Comcast potrebbe essere l’unico acquirente strategico con la struttura di capitale e gli asset necessari per favorire la WBD o la Paramount in modo redditizio a lungo termine”.

Fishman e Nathanson suggeriscono: “Un’operazione di scorporo di NBCU potrebbe aiutare WBD a ridurre la leva finanziaria, a seconda della struttura dell’accordo. La questione fondamentale è se questa è una strada che la società vuole davvero esplorare, soprattutto nei prossimi mesi, in vista di un probabile ulteriore sconvolgimento dell’ecosistema”.

Anche il sempre schietto Richard Greenfield, analista di LightShed Partners, non ha usato mezzi termini, sottolineando che “la speranza non è una strategia” in una nota del 19 dicembre, prima che emergesse la notizia dei colloqui esplorativi WBD-Paramount.

“Molti investitori credono che il consolidamento sia la risposta ai problemi di streaming dei media tradizionali. Non siamo d’accordo”, ha sottolineato. “Le società di media tradizionali sono semplicemente troppo in ritardo e non sono attrezzate dal punto di vista del talento o della strategia per costruire servizi di streaming globali su larga scala, in aggiunta ai crescenti venti contrari che si abbattono sulle loro attività televisive lineari”.

Continua Greenfield: “Gli investitori indicano una combinazione di Warner Bros. Discovery e NBCUniversal o Warner Bros. e Paramount come potenziali soluzioni. Tuttavia, aggiungere ancora più asset televisivi lineari a una qualsiasi di queste società di media tradizionali sembra una condanna a morte dal punto di vista finanziario”.

L’esperto ha anche definito l’approvazione normativa “impegnativa” in questo momento. “Dubitiamo che qualcuno tenterà una grande transazione nel 2024, nel bel mezzo di un’elezione presidenziale e con l’attuale amministrazione ostile al consolidamento”, ha spiegato. “Se le fusioni e acquisizioni sui media legacy saranno possibili anche con la prossima amministrazione, si tratterà di annunciare un’operazione nel 2025 che non si chiuderà prima del 2026”.

Conclude: “Le aziende di media tradizionali non hanno il tempo di aspettare e sperare in un’operazione di fusione e acquisizione come strategia. Devono agire immediatamente per modificare le loro strategie di streaming o i loro titoli continueranno a soffrire”.